中国降准，美国加息，利差倒挂。中债走向何方？

自 4 月 8 日以来，美元指数已多次突破 100。价差再次反转。

4月15日，中国人民银行宣布全面下调存款准备金率0.25个百分点。同时，OMO和MLF降息预期落空。

一、美联储从鸽子变鹰，欧洲陷入俄乌战争泥潭，强势美元冲击全球金融市场

自2020年下半年以来，美联储对加息的态度经历了三个阶段的变化：

第一阶段：修改货币政策框架，提高通胀容忍度。

第二阶段：强调通胀是暂时性的，稳定市场预期美国加息，缓解市场对通胀的担忧，推迟加息进程，开始缩减QE规模，但尽量避免加息预期扰乱经济金融市场和经济增长。

第三阶段：承认高通胀持续时间可能长于预期，劳动力市场复苏强劲，加息步伐加快。

近期美元指数和美国债券收益率的大幅上涨源于市场对美联储的激进加息预期，这源于美国高通胀和低失业率的共同作用。 2022年，美国国内通胀形势不会像美联储此前预期的那样逐步回落，而是在地缘政治冲突、大宗商品价格上涨、疫情造成的供应链反复中断等影响下，将继续创新高。美国 3 月份 CPI 同比上涨 8.5%，创 40 年新高。美国 2 月份 PPI 同比上涨 10%，也继续创下有记录以来的最大涨幅。与此同时，美国失业率已回落至 4% 以内，就业市场已全面恢复至疫情前水平。高通胀越来越引起底层民众的不满。无论是考虑执政党赢得中期选举，还是考虑美联储自身的政策目标，加息缩表以抗击通胀都是迫不得已的选择。

另一方面，欧元区的情况要复杂得多。地缘政治冲突导致的能源供应削减加剧了欧元区的通货膨胀。 2月份欧元区19国PPI同比涨幅达到31.40%，3月份CPI同比涨幅也达到7.50%，均为历史高位。但受俄乌战争、资本外流、能源成本高企等因素影响，欧元区经济受疫情影响放缓。虽然欧洲央行也转为鹰派，但加息步伐一直慢于英国和美国。

与此同时，日本仍处于经济低增长和低通胀状态，继续实施QE政策，日元汇率大幅贬值。

由于欧元兑美元汇率占美元指数权重的一半以上，美元指数很大程度上取决于各国货币政策差异导致的市场利率水平差异欧美央行，再加上来自欧元区的避险资金风险。外流和日元走弱等因素共同造就了强势美元。

我们在2022年1月27日的《美联储将不再“懦弱”加息，投资避难所“诺亚方舟”在哪里？”等文章就曾警告说，在经济分化的情况下美日欧基本面和央行货币政策，美联储2022年加息的大概率将带来强势美元，带动美元指数更猛烈上扬，这将对美国股市产生负面影响。全球经济。金融市场受到重创。

强势美元导致全球资本回流美国。一些新兴经济体经历了股市崩盘、本币汇率贬值和高通胀，迫使它们开始了加息进程。 2021年起，海外加息潮将从俄罗斯、土耳其、巴西等发展中国家蔓延至韩国、英国等发达国家；美债收益率快速上涨，对美股和A股造成较大冲击。

二、中美债券利差倒挂是中美货币政策周期错位的表现。背后是中美通胀形势的差异，根源在于两国抗疫政策和效果的差异

2020年新冠疫情全球爆发后，中国实施“先进先出”的动态出清策略，疫情防控和经济复苏。社会生产秩序率先恢复，工业生产能力充足。中国人民银行没有大量放水，也没有推行财政赤字货币化向居民分钱的政策，国内消费需求恢复缓慢。

同时，欧美疫情防控一波三折，供应链、产业链恢复缓慢，工业生产不足。政府直接向居民发放现金以刺激消费需求。

在此背景下，中国的工业产能与海外需求挂钩。中美抗疫政策和效果的差异导致外需持续强劲，出口表现突出，而国内消费相对疲软，社会增长为零。只有大流行前的一半。

中美抗疫政策和效果的差异体现在通胀上，即国内CPI和PPI的分化。与工业生产相关的高PPI反映了输入性通胀压力；与内需相关的CPI偏低，表明消费需求低迷。从中美对比来看，中美反映国内因素的CPI同步性较低，反映国际贸易因素的中美PPI同步性较高。

随着美国通胀形势进入40年来最严峻的时期，美联储不得不进入加息周期以防止通胀。中国的通胀环境要友好得多，加上消费复苏缓慢，中国人民银行着力稳增长，中美货币政策周期分化，债市收益率倒挂。

未来中国CPI和PPI的趋同取决于国内疫情的演变和防疫政策的变化。随着防疫政策弹性加大，居民消费需求抑制力度减弱，未来国内CPI有可能上涨，中美货币政策与通胀形势的偏离程度有可能收敛。

三、2022年通胀因素在央行货币政策中的权重会增加

2022年央行将面临两次“大考”：

央行面临的外部冲击面临的最大考验是，2022年美联储货币政策转向，强势美元来袭。央行还能继续坚持“养我”吗？

对央行内部货币政策策略的大考验是面对疫情和稳增长的压力，央行能否坚持“诚实守信”不搞“泛滥”？

从外部冲击来看，当美联储不再“怯场”加息、美元指数走强、全球资金回流美国时，中国人民银行坚持“采取以我为主”美国加息，加强双向汇率。波动弹性，也无法完全忽视美联储加息的溢出效应。 2022年，出口大概率由高增长逐步回落至常态，贸易顺差减少，美联储强势加息。一是对中国央行过度宽松的货币政策造成很大压力。二是对中国债券市场的境外投资者施加更大压力。约五六万亿债券已造成头寸或结构调整压力。央行负责人表示，密切关注主要发达经济体货币政策调整，兼顾内外平衡，是央行应对外部冲击的态度。

从内部货币政策策略来看，央行的“宽松货币”有很多制约因素：

(1）“宽松货币”不利于防止通货膨胀和防止资产价格泡沫

疫情爆发后，欧美国家纷纷推出QE，“财政赤字货币化”的做法是当今高通胀的重要来源。从中国目前的通胀水平来看，中国3月份CPI同比上涨1.5%，预期1.3%，前值0.9%。中国3月PPI同比上涨8.3%，预期8.1%，前值8.8%。 3月通胀数据超预期，反映全球通胀持续上升加大了中国输入性通胀压力。主要原因是国际大宗商品价格上涨；传播疫情对供应链和物流的影响。

决策者多次强调“稳增长”和“稳价格”。展望未来，目前国内CPI同比增速仍处于较低水平，并未充分体现受国际大宗商品价格上涨压力影响，未来CPI仍有上涨空间。首先，2022年疫情总体会消退，随着防疫政策的调整，下半年消费将趋于复苏。加大CPI同比增速上行压力。二是随着猪肉价格同比增速出现拐点，猪肉价格同比增速的提升将带动CPI上涨。 CPI会带来压力。

目前，与世界主要经济体相比，中国CPI同比增速仍处于非常低的水平，经济并未陷入类似欧洲的滞胀。政策创造了空间。但是，如果央行的货币政策过于宽松，则可能透支未来的货币政策空间，导致高通胀和资产价格泡沫，货币政策灵活性降低甚至消失。目前的利率水平处于历史低位。从角度看，货币宽松带来的高通胀和房地产等市场资产价格泡沫风险在所难免，货币政策空间值得珍惜。央行有关负责人表示，密切关注物价走势变化，保持物价总体稳定，是央行对内币的应对。政策策略测试的态度。

(2）3月财务数据重新确立2021年四季度信贷拐点，再次证明央行信贷宽松政策有效

从货币市场来看，隔夜利率在2%以下，甚至1.5%，股份制银行发行的1年期同业拆借利率远低于多边基金利率。市场流动性充裕，融资成本低。放宽信贷的关键和难点是增加市场主体的融资需求，降低普惠性小微贷款的风险溢价。目前，进一步“宽松货币”对“信贷宽松”的意义有限。

（3）央行大放水不是稳定金融市场的好办法

近期资本市场波动较大，部分市场观点认为央行应降准降息救市。如果说美元走强和美联储加息是近期中国金融市场波动的重要原因，那么中国央行进一步宽松政策只会进一步放大中美货币政策差异，不利于人民币汇率稳定和资本流入，并将继续给资本市场带来波动。

2022年央行货币结构主义将进一步强化，仍将聚焦供给侧，重点运用结构性政策工具，支持重点领域和薄弱环节（硬科技创新、绿色发展）有针对性的方式。 , 普惠小微企业) 和信贷, 降低实体经济融资成本, 服务国家战略。

央行将更多运用再贷款、再贴现等政策工具，通过创新再贷款、再贴现等政策工具类型，扩大再贷款再贴现规模，并通过降低再贷款再贴现利率等手段，增加金融机构的资金来源，降低金融机构的负债成本，增强银行的信贷能力。

从宽松信贷的角度看，央行此次降准有利于提高货币乘数，促进信贷宽松。但是，主动全面降息（降低OMO和MLF利率）的作用和必要性并不大，放宽信贷的难点和堵点并不在于货币市场利率的价格过高。

由于央行一直强调降低实体经济的融资成本，未来央行可能会被动降息。目标是压低LPR，央行下调政策利率以证实这一点。这种降息是被动的、缓慢的、长期的，与央行的主动降息有着本质的区别。

四、中美利差倒挂后中国债券市场将走向何方？

2022年，中美货币政策周期错位将持续。美联储已进入快速加息和缩表的过程。央行坚持“保我”，货币政策稳健。它既不会泛滥，也不会收紧利率，但货币宽松的空间将趋于缩小。 .

一方面，2022年中国宏观政策稳增长将更加重要，紧缩政策出台将更加审慎。 “5.5%左右”的GDP增长目标已接近中国经济潜在增长率的上限，要实现这一目标还需要努力。近期的疫情再次打乱了经济反弹的节奏。此外，央行继续强调降低实体经济融资成本。稳增长降成本客观上需要央行保持货币政策稳健，稳中求进。

另一方面，疫情的影响毕竟是短期的。长期来看，2022年中国经济乃至全球经济将趋于复苏。疫情拐点过后，中国经济总体向好，央行“宽松货币”作用下降，偏向效果会更大。将更多依靠再贷款、再贴现等结构性政策工具，实现总量调控和结构性调控的双重功能。大水漫灌，通货的空间将趋于缩小。同时，2022年稳增长的主开关将是财政政策“领跑”和货币政策配合。

我们在债券市场分析中一直强调“太阳系定律”：债券市场的走势关键取决于央行货币政策的变化。央行是债券市场的“太阳”，债券市场围绕着央行的货币政策运转。

由于央行货币政策坚持稳定，保持流动性合理充裕的基调，2022年中国债券市场很可能是震荡行情；而目前债市收益率处于震荡区间的下半部分，从长期来看，疫情抑制消失后的调整风险较高。

1月央行降息后，债市牛市气氛浓厚，10年期国债收益率跌破2.70%。余晖，静待债市变化！ ！ ”等文章提出，债市收益率接近震荡区间底部。随着震荡行情从收益率下降的低点走向收益率上升阶段，债市将“前好此后，债券市场的震荡调整一直持续到3月下旬，10年期国债收益率超过2.85%。

3月底以来，受疫情反复影响，债市重燃看涨情绪，10年期国债收益率跌至2.72%。此后，受中美利差倒挂和金融数据出乎意料的影响，债市收益率有所上升。

对于债市而言，债市是一场对抗疫情的短期博弈，也是一场对抗通胀的长期博弈。短期来看，受疫情影响，市场对3月乃至4月的经济数据较为悲观，债市收益率上行趋势受到抑制；但长期来看，随着防疫政策的调整和疫情拐点的到来，五大预期实现回调，目前债市收益率水平在震荡中心下方难以维持很久了：

(1）央行货币政策认识偏差的修正：央行货币政策的重心和重心是“宽松信贷”，在防止高通胀和房地产泡沫再次出现的同时，放宽信贷的重点是疏通经济的扩张机制，而不是放宽“宽松货币”。

(2）经济增长悲观 修正预期和通胀：经过疫情拐点和防疫政策调整后，今年经济增长态势将再次趋于好转，国内通胀将趋于上涨，市场预期也会发生变化。

(3）信贷宽松“失败”效应修正：3月财务数据再次证伪信贷宽松失败论点。

(4）债券发行时间错位导致债券投资供需失衡的修正：未来债券发行量过大可能对资本价格和债券市场收益率产生影响。

(5）中国央行稳定人民币汇率压力预期修正：中美利差倒挂、美元走强加码中国央行稳定汇率、防止资金外流的必要性。

2022年以来，10年期国债收益率主要在2.85%以下区间波动。未来，防疫政策调整和疫情拐点将带来当经济增速和CPI增速回升时，下半年10年期国债收益率很可能在区间内波动2.85% 或更多。

面对动荡的市场行情和“短线长线”，投资者应谨慎行事，做“勤奋的小蜜蜂”，努力增加收益。